• 投資降溫卻不肯自降估值,中國創新藥在等什么

    2022-04-02 行業研究互聯網思維市場營銷

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    對于有些創新藥企業而言,眼下確實到了最危險的時候。但中國創新藥,卻在遵循成長的順序,開啟新的篇章。

     

      創新藥泡沫的破裂,會遲到,但不會缺席。

     

      “成立4年的biotech,腫瘤領域,據說關門倒計時。”3月末的一天,朋友圈里的這句話,捅破窗戶紙一般地刺痛了許多人的眼睛。投創新藥的機構在撤退,在創新藥成為投資當紅炸子雞的次年,成了大家心照不宣的事實。

     

      據一位新藥創始人回憶,大概是從港股18A出現破發的IPO起,那些曾經蜂擁而至的投資機構,上門的頻率變少了。他在幾年前告別了服務多年的跨國藥企,創立了一家創新藥公司。2021年,他在迎來送往中度過。但虎年春節過后,他有點慌了,一邊是已經啟動的管線每往前走一步都需要大量錢,另一邊是輪到做決策時,投資機構的欲言又止。

     

      一位長期從事創新藥早期投資的投資人也向動脈網證明了這一點。今年,一大批他早前布局的創新藥項目進入到C輪、D輪融資。他和創始人們都明顯感受到機構變得比較謹慎、出手頻次下降。同時,投資人和創業者都開始對估值進行一定程度下調,“我猜至少下降了1/4到1/3。”這位投資人表示。但據動脈網后來了解,一級市場上真正按照這個幅度下調了估值的創新藥項目并不多,更多的項目選擇等待。

     

      中國創新藥似乎已經到了最危險的時候,但事實真的如此嗎?

     

    01
    誰讓創新藥投資降溫?

     

      與創新藥企的老板們一樣感到寒冬漸近的,還有那些專門看創新藥的專業投資人。因為在他們身后,還站著投委會。起初,他們還像往常一樣奔走于各個創新藥項目,項目看好后,落地的阻力卻意外變大。“有時候投資經理的角色很像中間商,在一線找來的項目,最終能不能投進去,還得看投委會的選擇。”一位投資人介紹,“其實是比較被動的。”他進一步解釋,對于那些估值很高的項目,現在被投委會接受的可能性已經微乎其微。

     

      投委會作為風險投資機構的最高決策機構,通常負責決定機構的資金計劃、投資策略、投資原則、投資目標、資產分配及投資組合的總體計劃。一家垂直媒體曾這樣解讀風險投資:VC之所以能形成一種商業模式,頂層是認知差,中間是信息差,然后才是募資、Sourcing、投后各種細節能力的體現。如果說投資經理沖鋒在前,優化了風投機構的細節能力,那么優化頂層的認知差則是投委會的工作范疇。

     

      相對于技術路徑創新性、靶點熱門程度等具體的分析維度,投委會更多會考量擬投資的項目在后續交易中的競爭力。換言之,在二級市場上不被看好的技術很難通過投委會。對于這一點,創新藥過去2年的火熱行情已經證明證實過。

     

      2018年4月,港交所修訂了主板上市規則,新增第18A章《生物科技公司》(簡稱“18A”),允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。1年多以后,科創板開閘,其中與18A不謀而合的第五套上市規定,雙雙帶動了創新藥項目的上市和融資潮。

     

      比如,港交所在2021年首期《香港交易所與生物科技》快訊指出,盡管資本市場受新冠疫情影響經歷了大幅波動,港交所醫療健康板塊的上市情況卻表現出很強的韌勁,并且備受市場關注。2020年全年,恒生香港上市生物科技指數(49.5%)跑贏恒生指數(-3.7%)。二級市場的熱捧,讓創新藥項目成為投委會眼中頗具確定性的存在,一波又一波創新藥企業獲得融資,繼而上市。

     

      但新鮮感并不足以支撐持續的繁榮。到2021年下半年,人們在提及18A和科創板第五套里創新藥上市公司,莫不搖頭。

     

      這些羽翼未豐的上市公司,股票流動性低。以2021年12月27日為例,有29家帶“B”字后綴的生物科技公司成交額小于1000萬港元,其中11家成交額小于100萬港元。

     

      走到后期的創新藥公司,被迫選擇打折上市。2022年2月,樂普生物IPO每股發行價定為7.13港元,折合人民幣5.78元,較不到1年前C輪融資時6.7元的每股價格更低。這背后是,樂普生物不得不用打折上市來緩解資金不足的燃眉之急。盡管這是18A推行4年來的首個低于C輪融資成本定價,過去半年中的不少IPO,早已讓pre-IPO投資機構賠錢敲鐘,而更多的創新藥企則股價一瀉千里,跌回B輪,甚至A輪融資的價值。

     

      “一級市場融資其實跟二級市場高度相關,影響力現在傳遞非???,市場現在已經非常冷。”另一位投資人表示,“大家對一切不太確定,很像2020年初,會擔心到底會不會發生經濟危機、國際政策會怎么變,大家出手就相對謹慎。”相反那些距離二級市場仍較遠的項目,比如合成生物學、外泌體、基因治療、再生醫學等,更容易得到投委會認可。

     

    02
    創新藥投資的底層邏輯換軌

     

      投資容易卡在最后的投委會決策上碰壁,聰明的投資經理看創新藥項目自然就少了。

     

      “投資人冷靜得很快,可能一盆冷水下來,所有人都會冷靜,但一個消息上來,所有人又都會瘋狂,這是投資的特點。”這位投資人冷靜下來以后坦言,如果公司沒有明確的商業化預期,那么想融資就很難了。實際上,創新藥投資熱退潮之際,更多的投資人正重新思考適合中國創新藥投資的方法論。至此,創新藥投資的上半場已經結束,下半場正在啟幕。

     

      “這是行業和投資發展的正常規律,只有走過完整的周期,中國的創新藥企和投資人才能足夠專業、成熟。”北極光創投合伙人宋高廣表示。實際上,在早期的訪談中,不少投資人都曾提及,短期內,國內創新藥將進入一段陣痛期,一些不具備差異化和強大臨床實力的企業可能將瀕臨倒閉?,F在的事實其實驗證了當初的判斷,只是在新冠疫情席卷和各地大力發展生物醫藥的插曲下,這個過程發生的時點被延后,程度更加激烈了。

     

      在下半場,創新藥的投資決策會建立在對項目價值更全面、立體的認知之上。比如,以往創新藥項目一旦有產品進入臨床試驗,就會獲得超過10億估值,推進到II期臨床試驗,估值則至少翻倍。速度為王的巨大光環之下,對臨床數據本身的觀察顯得沒那么重要。隨著研發階段的終點臨近,產品獲批節奏、商業化風險等考量,被賦予了更大的權重。真正有價值的創新藥,至少在與現有藥物的頭對頭實驗中,體現了藥效、安全性的大幅度提高,并且臨床優勢、底層技術壁壘明確。

     

      有投資人介紹,現在很多機構只會去持續加持自己資產組合里的創新藥項目,基本不會把錢投給陌生的項目,他們需要全面掌握一個創新藥項目技術、團隊、市場的全部細節。而在上半場,創新藥投資有點像盲人摸象,往往摸到一個點就會下叉。比如,在PD-1投資非?;鸨?016-2017年,投資機構幾乎地毯式搜索同類項目,可以僅憑創始團隊有過相關實業經驗這種單一因素,就作出投資的判斷。

     

      上半場的創新藥投資邏輯,是快速的跟隨式創新。在全球范圍內搜尋臨床價值突出的、解決重大疾?。ㄈ缒[瘤)的創新藥,在專利到期前,趕在通過細微改進繞開限制,迅速將重磅藥品復制到國內。這個過程,催生了資本+CRO+科學家的VIC新藥研發模式。彼時,跨國藥企的頂級人才下海創業,投資機構在很早期就介入,推動新藥研發進展,再吸引更多的資金進來,進一步推著企業往前走,估值往上漲。

     

      VIC模式成就了中國創新藥上半場最重要的幾家公司,比如百濟神州、再鼎醫藥等,也實實在在改變了許多重癥晚期患者的命運。以往,大多數重癥晚期的特效新藥由外國藥企研發、在外國市場上市,至少等待7~8年后才會被引進到中國。等待的時間里,只有少部分有條件的患者通過灰色渠道拿到新藥,但亂象叢生。VIC創新藥企把這些救命藥的等待時長壓縮到1~2年內,并且上市后很快進入醫藥,有效并且可及,比如正負重前行的PD-1。

     

      但到后期,VIC模式漸漸扭曲。有的時候,研發并沒有取得真正的突破性進展,但估值已經漲了很多。更重要的是,相對于等著創辦創新藥企的行業精英,和等著投資創新藥的機構,可以被模仿新藥數量實在太少,導致研發扎堆。當一個產品距離商業化還有一段距離,對手已經蜂擁而至,爭搶有限的臨床資源、銷售渠道,而這些經營層面的能力,恰恰是VIC模式創業者的短板,新藥研發的思路必須轉變。

     

      所以,如今創新藥投資的冷場,其實是一個承上啟下的過程?;蛟S比預言未來更重要的,是想辦法撐下去。

     

    03
    不降估值,只能等死?

     

      撐下去,對于創新藥企卻并不容易。實際上,在此之前,人們不太會考慮創新藥企的生存之道。過去10年間,創立或者投資創新藥企業,只有成功或者更成功,幾乎不會失敗。“這種狀況是有問題的,中國的創新藥行業必須經歷生死,才懂取舍。”宋高廣表示。沒有建立起風險意識的中國創新藥企,在風險來臨時,必須處理好兩大危機。

     

      首先是現金流危機。產品上市前,大多數創新藥企的現金流來源非常有限,只能通過提供專業技術支持和對外授權管線來實現。

     

      但危機之下,這兩條路都不是足夠好的選擇。前者受限于技術平臺和人員承載力,很難做出規模,后者則是只有少數研發能力極強的創新藥企可以做到。比如,我們在創新藥企的招股書上通??梢宰x到關于技術輸出的其他業務收入描述,但少則數十萬、多則數百萬的資金,在研發管線動輒數億的投入面前,只是杯水車薪。

     

      而真正屬于中國新藥初創企業的大金額對外授權,則少之又少。此前,榮昌生物ADC新藥維迪西妥單抗26億美元授權西雅圖基因的訂單讓國內創新藥行業為之振奮,但即便對于榮昌生物這樣的國內ADC龍頭,這樣的授權交易也并不常見。此外,勤浩醫藥以2.82億美元將SHP2抑制劑GH21中國以外的產品開發和商業化權利授予滬亞生物國際、維立智博將抗LAG-3抗體LBL-007的全球研發和生產許可,以及中國境外的獨家商業化權利,都是初創新藥企業中鳳毛麟角般的存在。

     

      對外融資,對于創新藥企的重要性不言而喻,降低估值來換現金流,似乎成為他們僅有的出路。但盡管融資緊張,估值水平并沒有明顯下降。“一級市場流動性比較差,所以打折目前還不是常態,但絕大多數項目估值影響大幅上漲,幾乎現實,上漲幅度基本控制在1倍以內。”一位投資人告訴動脈網。

     

      所以,創新藥企有必要做好股東的預期管理,因為降估值與否,在很大程度上并不取決于創新藥企本身。盡管在早期過高的估值里,寄托了投資機構太多的期待和利益,但畢竟活下去才是硬道理。這并不難,2021年,創新藥投融資火爆,I期臨床試驗項目,估值從3~4億上漲至12億,但有投資人告訴動脈網,如果在核心產品進入II期臨床試驗,企業進一步融資估值仍可以做到15億左右。換言之,即便降低預期,投資機構也不會面臨虧損。

     

      實際上,已經有許多投資機構注意到創新藥企的現金流危機,開始主動降低預期。“當然很多投資機構理解企業的難處,他們也會重點關注現金流,保持項目推進下去。”據了解,pre-A或者A輪的早期項目已經開始降估值,比如有原本估值4~5億元的pre-A輪創新藥項目,已經壓低到2.5億元在融資。但B輪及以后的成長期項目,估值幾乎沒有降下來。

     

      一位投資人表示,在年初給被投企業創始人的信里,他還專門提醒大家關注現金流,“我們也會盡最大努力幫助企業渡過難關,但確實不容易。”他介紹,除了投資機構普遍不高的情緒之外,資金體量本身也在縮水。2018年,國家醫保局成立,其主導的第一批國家組織藥品集中采購試點工作進行得如火如荼,仿制藥的價格大幅下降,資本和各地目光聚焦在創新藥,大量現金涌入,一起推高了創新藥項目的估值。但這種情形在今年已經轉變,各地園區招商出現了更強的效果導向。

     

      另一重需要應對的危機,是運營管理能力不足帶來的問題。盡管這在生死攸關的現金流面前顯得不太重要,但仍必須重視。如前文所說,大多數創新藥企的掌舵者都是研發或者產品出身,而非商場上身經百戰的企業家,當企業的發展偏離預想軌道,他們并沒有足夠的能力做出正確的決策。而錯誤的取舍之間,往往會加重現金流危機。

     

      更加重要的是,那些撐過這場危機的創新藥企,如何在未來激烈的市場競爭中保持勝利,如何在團隊磨合、融資規劃、產品磨合、競爭策略、經營效率等細節上保持正確,都需要管理范式的優化。對于未來真正能夠做大的創新藥企而言,眼前的現金流危機,或許正是經營管理能力的力量。

     

      所以,對于有些創新藥企業而言,眼下確實到了最危險的時候。但中國創新藥,卻在遵循成長的順序,開啟新的篇章。

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